摘要：SEO作为证券商场中常常运用的一种融资手段，在当今中国资本商场中扮演着越来越重要的效果。本文对我国上市公司SEO后成绩体现及其影响要素进行了实证研讨，发现上市公司SEO前成绩有一个较大增加，而后成绩显着下滑，实证成果支撑盈利办理假说和价值高估假说关于上市公司SEO后成绩继续滑落的理论解释，本文据此提出方针主张。
关键词：上市公司；增发新股；成绩体现；影响要素
中图分类号：F234.4文献标识码：A文章编号：1005－0892(2009)02－0120－05
一、导言
增发新股(seasonedequiyoffenngs，SEO)是指经历过初次揭露发行(IPO)并已挂牌买卖的股份公司，为扩展公司的运营规划和才能，满足新的出资项目需要，在中介机构的协助下并经证券监管部门核准后，再次经过证券商场向社会公众出售新股票来筹措资金的一种再融资方式。其目的一般是筹措资金，扩展股东人数，涣散股权，增强股票的流通性。从国外证券商场的实践来看，上市公司增资发行是证券商场中常常运用的一种融资手段。我国证券商场施行SEO融资的前史并不算长，1998年以纺织股为主的几家重组公司拉开了SEO的序幕。随后许多上市公司纷纷“弃配改增”，SEO数量敏捷添加，其作为一种新的融资方式在我国上市公司再融资格式中现已居于比较重要的地位。本文拟就我国上市公司SEO后成绩体现及其影响要素进行实证研讨，以深化人们对上市公司SEO融资方式的知道。
二、文献回忆与理论假定
上市公司SEO带来的直接成果是公司现金持有量的添加、流动性的增强，上市公司应该按照SEO招股阐明书将这部分资金投入到已承诺的项目中。毫无疑问，施行SEO后的上市公司短期内是现金持有量较多的公司，在必定时刻内，公司征集的资金将大部分投入运用，按此估测，上市公司的运营成绩将随之上升。然而学者们的大多数研讨标明，上市公司SEO后，公司成绩在3至5年内普遍存在下降趋势。Hanasen和Crutchley(1990)是第一个对此进行研讨的学者，他们以资产报酬率为盈利衡量目标研讨了1975年至1982年NYSE的109家SEO上市公司的成绩体现。研讨标明，上市公司在SEO后盈利显着下降。这以后，Mclaughlin，Safleddine和Vasudevan(1996)以NYSE、AMEX和NASDAQ买卖所1980－1991年的1296家SEO公司为样本，经过研讨其SEO前后3年税前运营现金流发现，上市公司SEO前成绩上升且成绩体现好于职业平均水平，SEO后成绩显着下降。LimallLimpaphayom和AnchaleeNgamwutikul(2004)对泰国证券商场的研讨同样发现上市公司SEO后成绩呈下滑趋势。国内学者关于上市公司SEO的成绩体现理论和实证研讨甚少，即使谭峻，吴林祥(2002)、张坤英(2004)和刘伟宏(2006)对此作了一些有利探究，但研讨定论也根本相似，即我国上市公司在SEO前成绩均出现较大增加，而SEO后成绩显着下滑。
关于上市公司SEO后成绩滑落现象，国外学者们提出了各自的理论假说，其间具代表性的首要有：(1)Myers和Majluf(1984)提出的价值高估假说。他们以为，公司控股权与运营权的别离会自然形成信息不对称，在此情况下，公司办理者比商场或出资者掌握着更多的关于公司未来现金流量、出资机会和盈利的真实情况。当公司的股票被高估时，企业更倾向于发行新股，成果使得商场把公司SEO行为看作是不利于出资者的信息，然后修正公司的价值，使股票价格在发行后下降。为此，西方学者将上市公司SEO后成绩显着下降归为两大原因，一是公司办理层为了更多地融资和增发成功，会美化或高估其SEO前的收益，使SEO后的实践成绩难以超越公司SEO前的水平；二是公司往往选择在成绩最好的时机施行SEO融资。(2)Jensen(1986)提出的自在现金流量假说。他以为由于司理人和股东之间存在着严重的利益不合，会导致公司司理人不愿意把公司剩下的自在现金流归还给股东，公司司理人在发行股票融资时乃至滥用公司自在现金流。经过SEO所融资金相关于其他资金来源(如负债)缺少有效的监督，使得司理人用于负的NPV项目的资源增多，故上市公司SEO前的自在现金流越多，SEO后的成绩则下降得越快。(3)Teoh，Welch和Wong(1998)提出的盈利办理假说。他们对美国1976－1989年1265家上市公司SEO进行研讨后发现，那些在SEO前经过操纵利润来进步成绩的公司，SEO后都会出现成绩的下滑，由于公司SEO前的利润操纵有必要经过SEO后的利润来补偿，然后较好地解释了上市公司SEO后成绩下降的原因。国内相关研讨首要会集在上市公司SEO后的成绩体现，缺少对上市公司SEO后成绩的下降程度及其影响要素的综合研讨。从已有文献梳理中仅发现朱为绎(2005)对我国在1998－2003年间87家上市公司SEO前后运营成绩改动进行了回归剖析，其研讨标明上市公司SEO前的运营成绩增加率与SEO后运营成绩改动为显着负相关，企业规划与成绩的改动为正相关联系，SEO前的非流通股份额与成绩的改动呈负相关。㈣
根据前人研讨成果，本文提出如下理论假定：
假定1：上市公司SEO前自在现金流越多，公司SEO后的成绩下降得越快，即上市公司SEO前的自在现金流量与SEO后成绩的体现呈负相关联系。
假定2：上市公司SEO前的成绩增加越高，SEO后的成绩下降起伏越大，即SEO前的成绩增加率与SEO后成绩的体现负相关。上市公司办理层为了更多地融资和SEO成功，往往会美化或高估其SEO前的会计收益，即施行盈利办理。经过进步非正常应计项目来进步公司成绩，以到达“增发资格线”，然后形成公司SEO后成绩下滑。
假定3：上市公司规划越大，SEO后成绩下降的起伏越小，即公司规划与成绩的体现呈正相关联系。一般来说，规划大的企业的发展比较老练安稳，未来的现金流量也比较安稳，其成绩的体现也会相应的较好。
假定4：上市公司的成长性越高，SEO后的成绩下降起伏越小，即公司的成长性与SEO后成绩的体现呈正相关联系。
假定5：上市公司股权会集度越低，SEO后的成绩下降得越快，即公司股权会集度与SEO后成绩体现呈正相关联系。Shleifer和Vishny(1986)以为，股权会集度高的公司，能够防止股权涣散情况下的中小股东“搭便车”行为，大股东能更有效的去监督和束缚公司司理人。
假定6：上市公司SEO资金越多，SEO后的成绩下降起伏越大，即公司SEO资金与成绩的体现呈负相关联系。
假定7：上市公司SEO前流通股份额越高，SEO
后的成绩下降起伏越小，即SEO前流通股份额与SEO后成绩体现呈正相关联系。流通股份额越高，公司的办理结构越好，署理本钱也相对较低，成绩也相对较好。因而，流通股份额越高，公司SEO后成绩下降越慢。
三、研讨办法规划
(一)样本选取
由于我国证券商场从1998年才开始有SEO，加之本文调查上市公司SEO后两年的成绩，故本文研讨样本选取1998－2005年间在深沪两地施行增发A股的上市公司。一起，这些上市公司还需经过以下规范进行筛选：(1)由于金融类上市公司的特殊会计准则，剔除金融职业的公司；(2)由于公用事业类上市公司具有非盈利性和受政府监管较多等特点，本研讨不包括公用事业类公司；(3)假如公司在调查期内进行过一次以上的SEO，则只要第一次的SEO包含在样本中，以减少计算查验的依赖性；(4)各项根本财务数据完整的公司。最后得到符合条件的上市公司共108家，所需数据来自国泰安数据库和天软数据库。
(二)研讨办法
本文选取净资产收益率、主营业务利润率和主营业务收入增加率三类目标从不同视点调查公司成绩改动，为操控宏观经济环境等要素对公司成绩的影响，本文拟采用成效系数法将所有的财务比率无量纲化，以消除职业和时刻的影响。成效系数计算公式如下：
Gi=(Xi－Si)×40+60(1)
其间Gi为第i项目标变量无量纲化后的规范值；置为第i项目标变量的实践值，即原始数据；Si为第i项目标变量的不答应值；G为第S项目标变量的满足值。在本文中Si选择财务目标的职业平均水平，Hi选择职业的最高水平。
将上市公司SEO当年定为基年(0年)，SEO前2年和前1年别离记为－2、－1年，SEO后的第1年和第2年别离记为1，2年。将样本按－2，－1，0，1，2年次序分组，求出各组样本中各项评价目标的中位数，经过比较中位数来调查样本从－2到2这五年中公司成绩的改动，并查验其显着性。
为对上市公司SEO后成绩体现的影响要素进行剖析，本文构建以下回归模型：
△ROE=β0+β1Slack+2Runup+β3Ln(size)+4PB+β5C10+β6atio+iLR+ε(2)
其间，AROE代表公司SEO后的成绩改动，用SEO后各年成绩的平均数减去－1年的成绩，标明公司SEO后总的成绩改动；Slack代表财务灵活性，界说为SEO前一年货币资金与短期出资之和占货币资金、短期出资以及本次SEO筹资额之和的百分比，用以衡量SEO公司的自在现金流量。Runup代表公司SEO前的成绩增加，即公司SEO前两年到SEO前一年的成绩改动值；Ln(xize)代表公司SEO前的规划的自然对数，以公司SEO前一年的总资产账面价值为代表；PB代表市净率，取每股市价和每股净资产之比，反映公司的成长性，市净率大的公司成长性好；ClO代表公司股权会集度，用SEO公司前十大股东持股份额之和标明；Ratio代表公司SEO筹资额份额，界说为SEO征集资金额占公司SEO前一年净资产的份额；LR代表流通股份额，界说为SEO前上市公司流通股本与总股本之比；ε代表随机误差项。
四、实证成果剖析
(一)上市公司SEO后的成绩体现
从表1能够看出，SEO公司财务目标的中位数从SEO前两年到SEO前一年有所添加，而SEO后则逐年下降。从研讨成果中也可观察出这种SEO成绩改动趋势与美国商场、西班牙商场和泰国商场相关的实证数据相似。然而，假如SEO公司的成绩下降是源于司理人员无法操控的职业或时刻的影响，那么SEO公司的成绩下滑现象就会起误导效果，所以本文经过无量纲化调整职业和时刻后的财务目标就为SEO公司供给了一个很好的成绩衡量规范(成果详见表2)。
从表1和表2能够发现，上市公司SEO前后成绩改动趋势相相似，即上市公司SEO后的成绩显着的低于SEO前一年，SEO后继续呈逐年下降的趋势。由于数据的无量纲化，现已消除了时刻和职业要素的影响，故成绩下降不能彻底归于职业盈利才能的下降。
(二)显着性查验
咱们用Wilcoxon符号秩查验法别离查验0，1，2各年度的成绩值是否与－1年度的成绩值有显着差异。表3给出了SEO后公司成绩改动的计算查验情况。
从表3中可看出，SEO当年及这以后各年与SEO前一年比较，净资产收益率、主营业务利润率这两个目标的中位数下降均具有95％以上的显着性，而主营业务收入增加率中位数下降在SEO后两年中，也经过了5％水平下的显着查验。
由表4可知，主营业务利润率的规范值在SEO当年及SEO后两年中均发生了显着的下降，主营业务收入增加率的规范值在SEO后两年经过了5％水平下的显着性查验，而ROE在SEO当年及后两年虽然下降，但其改动未经过显着性查验，即均不显着。Wilcoxon显着性查验成果也证明了前面得到的定论——上市公司在SEO后的成绩出现大起伏显着下滑。
(三)回归成果剖析
从表5中能够看出，上述回归方程是显着的。根据回归方程可得出如下定论：
(1)β2＞0，且在计算上具有很强的显着性，与模型假定共同。标明在我国证券商场中，上市公司SEO后成绩下降受SEO前成绩的增加影响很大。上市公司SEO前的成绩增加越高，SEO后的成绩下降起伏越大；反之SEO后成绩下降起伏越小。我国上市公司由于遭到证监会关于SEO的条件约束，进行盈利办理点缀报表的情况时有发生，这是导致我国上市公司SEO后成绩显着下降的一个重要要素。该成果支撑盈利办理假说。
(2)β4＜0，回归成果显着，阐明上市公司SEO后成绩下降与市净率负相关，这与模型的假定显着不符合。这一成果标明市净率高的公司，即成长性好的公司SEO后成绩下降的更快。这或许是市净率高的公司，其公司股价被商场高估；而公司SEO后的成绩并没有像商场预期的那样增加，却是出现下滑。该成果与价值高估假说共同。
(3)β1＜0，与模型假定共同，即我国上市公司SEO后成绩下降起伏，与SEO前自在现金流量负相关，但回归成果显着性不是很强。SEO前的自在现金流量水平与SEO后成绩改动的联系与咱们的猜测相符合，回归成果在必定程度上支撑自在现金流量假说。
(4)β3＞0，与模型假定共同，阐明在我国证券商场，
规划越大的公司SEO后成绩下降得越慢，即公司规划与成绩的改动呈正相关联系，
宁波seo但计算上不具显着性。该成果在必定程度上阐明，规划大的公司，运营比较安稳，SEO所筹措的资金使用率较高，而且规划大的公司在职业界具有垄断地位，这在必定程度上会进步SEO后融资项目的盈利才能，所以成绩相对安稳。但与国外资本商场比较，我国上市公司改制的前史较短且大部分是国有企业，大公司与小公司的公司办理结构之间或许没有较大的差异，所以规划对SEO成绩的影响不是很显着。
(5)β6＜0，与模型假定共同，阐明上市公司SEO筹资额份额与成绩的改动呈负相关联系，即SEO资金越多，SEO后的成绩下降起伏越大，但计算上不显着。这或许是公司SEO后没有好的出资项目，而资产规划扩展了，经济效益却没有同步添加，所以成绩相对有所下降。之所以下降不显着是由于SEO公司把征集资金存入银行或进行短期出资，这多少能取得一些收益。
(6)β5＜0，与模型假定不共同，阐明我国上市公司SEO后成绩下降的起伏与股权会集度负相关，但所受影响不大。咱们发现股权会集度高的SEO公司成绩体现越差，首要由于股权越会集的SEO公司，其国有股份额越高，在我国的二元股权结构格式下，国有股居于肯定操控地位，其使用“一股独大”的优势，彻底能够经过剥夺来实现巨大收益，而不需要依托提高公司运营绩效来获取股权收益。而股权会集度的巨细对公司SEO的成绩影响不大，或许由于股权会集度大的企业一般是大规划的国有企业，其资产质量较好，在必定程度上削弱了成绩的下降。
(7)β7＜0，与模型假定不共同，标明流通股份额和公司SEO后成绩下降呈负相关联系，回归成果显着性不强。这与前面规划要素的实证定论比较吻合，由于目前的商场流通股份额较大的上市公司，首要还是一些规划相对小的公司。而流通股份额的凹凸对公司SEO后运营成绩的影响不显着，究其原因，或许是流通股份额的凹凸并非商场出资主体在认购股权时竞赛的成果，而是政府额度制下股权分配的产品。所以，流通股份额的凹凸难以反映社会公众对上市公司未来成绩的真实希望；一起，企业也不重视股票的商场价格，股票价格失去了信息传递的功用。
别的，经过多要素模型的查验，发现除SEO前成绩增加要素和市净率要素外，其余各个要素的解释才能还很有限。一方面阐明影响SEO成绩的要素有待进一步挖掘，另一方面也有或许是SEO的样本太少，导致回归系数不行显着。
五、定论与方针主张
本文对我国1998－2005年间108家上市公司SEO后成绩体现及其影响要素进行了实证研讨和讨论。作为一个新式的资本商场，我国上市公司的SEO准则背景同美英等发达国家老练商场有很大的差别，但经过对我国上市公司SEO后成绩体现的查验发现，上市公司SEO前成绩有一个较大增加，而后则成绩呈继续恶化的趋势，SEO并没有对上市公司的成绩起到提高的效果，这与其他发达国家资本商场上市公司SEO后成绩体现共同。经过对影响SEO前后成绩的要素进行回归剖析，成果支撑价值高估假说和盈利办理假说。一起，研讨标明公司SEO征集资金使用率不高，没有进步公司成绩。咱们也发现公司股权会集度越高，SEO后成绩下降越快；流通股份额越大，公司SEO后成绩越差，究其原因或许与我国特有的二元股权结构有关。
为此，本文提出如下方针主张：(1)在公司SEO过程中应加强对其会计信息的监管，防止恶性财务包装行为，进步注册会计师的职业道德水平和执业水平，完善上市公司的信息披露准则，处理普遍存在的盈利办理现象。(2)办理部门在SEO融资资格检查时，应加大前次征集资金效益和盈利的审阅，约束公司过度的资金需求；关于出资周期较长的项目，应答应施行“一次审阅、分期征集”的融资方式，以降低上市公司的融资本钱。一起规定上市公司SEO所融资金应设专门账户，与银行联合监督资金的运用，对违规运用资金者施以严峻处分，加强对征集资金运用的过后监督。(3)深化股权分置变革，处理二元股权结构的种种弊端，使上市公司流通股与非流通股之间的利益冲突得到改善。逐步改动国有上市公司“一股独大”情况，让控股股东和办理者的自身利益和企业价值直接挂钩。这样上市公司在拟定SEO决策过程中就有必要考虑SEO对公司的实践意义，然后使得SEO不再是二元股权结构下“重融资，轻使用”的圈钱工具。(4)办理部门在承认上市公司SEO资格时应有科学的综合目标体系，除考虑约束净资产收益率份额外，还应添加对主营业务利润占利润总额份额、主营业务增加率等财务目标以及其他非财务目标如公司办理结构、未来成长性等的查核。(5)鉴于我国上市公司SEO门槛功用的有限性，可采用国外老练商场的做法，如构架出资银行信用体系，培育专业的出资银行队伍，经过商场自身来判定SEO项目的好坏。
责任编校：朱星文
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